万科股权之争

万科股权之争尘埃落定之后,估计沪深上市公司会出现一波反收购的浪潮。最简单的做法是在公司章程中增添各类反收购条款。如何在保护公司经营稳定性和促进控制权自由流动、维护资本市场的资源配置机制之间取得平衡,这是未来公司治理的一个重大难题。

宝万酣战泱王石,

万科股权之争,在我看来是中国式杠杆收购的一个标志性事件。因此,如果能在围绕万科事件的重重迷雾中认识这一点,那就无异于推开了一扇散去迷雾的窗户。

资本为王剑双刃。

杠杆收购,是借别人的钱去收购大型企业主要是上市公司,而且全部买断股权。其动因有:目标企业存在大量自由现金流;管理层代理成本严重;现有股东准备退出而家族中缺少传承者;多元化的集团公司资产剥离转让非核心资产等。后两种往往是善意并购,而基于前两者动因的主要是敌意并购。敌意杠杆收购,一般是外部财务投资者进行的,在上世纪80年代,他们被称为杠杆收购协会(LBO association),彼时诞生了行业领头羊KKR,之后有凯雷、黑石等,一时豪杰辈出。

独立自主属正途,

KKR们将上市公司买断,下市,随后开始一系列资产重组,被称为PTP(public to private)运作。PTP的经典做法,以KKR在1986年杠杆收购美国纽交所上市公司Safeway为例。Safeway是美国一家大型超市连锁店,拥有17万名员工,2300多家连锁及便利店,主要分布于美国西部、西南地区。1986年7月,在面临其他敌意收购者竞争的情形下,KKR最终以高于市场价57.7%的价格全部买下Safeway公司股权,随后重组Safeway董事会,成员由18人降为5人,平均年龄由60岁以上降为 45岁,董事会持股比例由0.03%上升为92.6 %;给予经理层和核心骨干持股激励;进而关闭门店,解聘员工,减少资产规模,同时增加资本投入,更新固定资产等设备,提升经营效率。在并购后第4年,相比并购前,门店数量减少了53%,员工压缩了31%,总资产减少37%。这样大刀阔斧一番操作,Safeway于1990年4月重新上市。KKR退出,股东的总回报率达8.4倍。

金实苟合鸠鹊巢。

然而,杠杆收购具有两面性,美国社会对其一直抱有争议,讨伐声因此从未止息。《华尔街日报》曾刊登一篇记者的“the Reckoning”长篇纪实采访,详细讲述Safeway员工的故事:公司被杠杆收购后,部分员工失业,某个家庭一家5口都依靠小镇的Safeway门店工作,门店关门,全家5口人失业。很多年纪偏大的职工,无法再就业,甚至有5名Safeway职工自杀。大量职工从全职工变为了兼职工,普遍感到工作紧张、精神压力巨大。

很快,这位记者获得美国新闻界年度最高奖——普利策奖。至今,这篇Reckoning报道仍是西方商学院“商业伦理”课程的必读材料。

从西方杠杆收购的历史经验,再回头分析宝万之争及其宝能、华润、万科管理层等各方关系,笔者有以下几点观察:

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