国泰君安:首予华能国际电力股份“增持”评级

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国泰君安报告称,华能国际电力股份装机规模全国最大,龙头地位无可撼动;随着煤价逐步回归合理区间,公司业绩有望显着改善,业绩有望超预期,18年股息率有望超过5%。首次覆盖给予“增持”评级。

华能国际电力主要於中国及新加坡从事发电业务并销售电力予其各自所在地的省或地方电网运营企业。截至2016年12月33日,公司可控发电装机容量为83,878兆瓦,权益发电装机容量为76,618兆瓦,是中国最大的上市发电公司之一。此外,公司近期分别有光伏和燃煤机组投运。截至2017年3月21日,公司可控发电装机容量101,116兆瓦,权益发电装机容量89,545兆瓦。2016年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量3,136.90亿千瓦时,同比下降2.13%;完成售电量2,958.00亿千瓦时,同比下降2.05%。

认为公司盈利能力逐步回升的拐点已在18Q1确立,Q2受益于煤价下降业绩有望同比、环比均改善。随着煤炭需求旺季来临叠加进口煤政策收紧,下半年业绩尚存不确定性,但全年来看将大概率优于17年。同时长期来看,在煤价逐步回归合理区间以及电价、需求共同向好的推动下,公司有望进入1-3年的盈利能力修复周期。华能国际电力股份现报5.77港元,跌3.19%,暂成交9819.6万港元,最新总市值877.062亿港元。

根据2016的全年业绩报告,集团2016年营业收入人民币1,138.14亿元,比上年同期下降11.71%;归属於公司股东的净利润人民币为85.20亿元,比上年同期下降37.59%;2016年上半年归属於公司股东的净利润人民币是61.77亿元,显示出2016年下半年盈利大幅倒退,倒退幅度比我们之前的预期较大;每股盈利为0.56元人民币,逊於我们预期每股盈利0.64元。每股净资产为5.66元人民币,比上年未增长2.21%,现价依然有较大的资产净值折让。

华能中国境内业务权益利润为人民币87.60亿元,比上年的人民币137.11亿元减少人民币49.51亿元,主要原因与其他中国传统火力发电公司一样,2016年下半年受压於煤价上升,煤价上涨降低大幅了火力发电厂的盈利能力;以及工业用电需求降低,导致国内电力产能过剩,国家发改委下调了燃煤电厂上网电价。公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司累计发电量市场占有率为21.5%,比去年同期下降0.2个百分点。由於新加坡电力市场继续呈供过於求状况,新加坡业务权益亏损为人民币2.40亿元,比上年亏损增加人民币1.81亿元。

虽然如此,用华能电力现价计算,只有约8.32倍的预期市盈率和0.8倍的市帐率,其派息比率维持在50%,收益率依然有6.25%左右。过去一年股价跑输恒生指数约40%,估值已经跌到较吸引的水平,相信大部份的利淡消息有机会已经被市场消化。行业基本面方面,因今年前两个月的全国用电量数据理想,我们料全国用电将继续平稳增长。公司主要问题是来自於火电业务,但公司的燃煤机组利用小时为4,107小时,在公司燃煤电厂所在的绝大部分地区中,公司利用小时领先当地平均水平,料集团将受惠国家煤电去产能政策,因料中小型火电厂将会陆续被淘汰。加上我们亦预计煤炭价格或继续调整。总结而言,我们认为虽然集团2017年上半年将面临挑战,但我们对集团长远前景的看法依然是审慎乐观。

我们首先简单地看集团过去十年的市帐率变化,下图是自2007年3月26日起计的10年期市帐率图标,我们配合上下两个标准差。

华能过去十年的市帐率平均值约是1.34倍,低一个标准差是0.94倍,用现在的股价去计算,其市帐率只有约0.80倍,距离低一个标准差还有接近约15%的折让。与2008年以及2011年时的市帐率相接近,在过去十年低位徘徊。单在PB的层面,我们可以明显看出目前的估值是吸引的.。

根据2016年业绩报告,虽然集团的总负债占净资产比率轻微上升至184.53,但流动比率依然维持在0.28,可见集团的流动性风险依然非常低。华能的营运现金流依然非常充沛,有31,510百万人民币,比起对2015年的42,362亿人民币倒退了25.62%,但远比其纯利的倒退幅度为小。2016年资本开支是20,285百万人民币,按年减少了16.64%。而每股现金流依然有0.74,与2015年同期的1.18减少了37.29%,但集团的现金流依然充裕。

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